Il moltiplicatore monetario non è lo strumento giusto per sterilizzare i debiti pubblici

I colleghi Becchetti e Cozzi propongono su Il Sole 24 Ore dello scorso 21 aprile un piano per congelare presso la Bce il 75% dei debiti pubblici della zona euro, alleviandone l’onere soprattutto per i Paesi ad alto debito. La proposta incontra però severi problemi analitici. In sintesi essi propongono che la Bce liquidi il debito acquistato gli scorsi anni, pari al 25% del debito complessivo, drenando un identico ammontare di riserve bancarie. Dato un “moltiplicatore dei depositi” (il rapporto fra riserve e depositi bancari) attualmente stimato pari a 3, il drenaggio di riserve ridurrebbe «la quantità di moneta presente nel sistema – inclusiva di moneta legale e depositi bancari – di circa tre volte». Questo sarebbe uno shock per il sistema. Tuttavia, in una sorta di swap la Bce acquisterebbe al contempo il 75% del debito in circolazione pagandolo, e questo è il deus ex machina della proposta, in euro digitale, ovvero moneta digitale emessa dalla Bce che questa sta da tempo studiando. I venditori di titoli pubblici si troverebbero così il corrispettivo depositato in euro digitale presso le banche centrali dell’Eurosistema. Il successivo trasferimento di questi euro-digitali dai depositi presso la Bce ai conti correnti presso banche commerciali comporterebbe tecnicamente la creazione di altrettante riserve a favore di queste ultime, sicché il «risultato sarebbe un’immissione di liquidità pari a quella tolta con la prima operazione» (quella della liquidazione del 25%). Poiché però la nuova liquidità consiste di riserve bancarie (moneta ad alto potenziale), mentre quella distrutta con la prima operazione consisteva soprattutto di moneta bancaria, per impedire che si scateni un abnorme “moltiplicatore dei depositi” attraverso una massiccia estensione del credito bancario, gli autori propongono che la riserva obbligatoria da detenere presso l’Eurosistema per gli euro digitali spostati nei conti bancari sia del 100 per cento. In questo modo le banche commerciali non potrebbero utilizzare la nuova liquidità per erogare nuovo credito bancario oltre a quello già in essere ab ovo. La Bce potrebbe così acquisire il 75% del debito europeo senza che la «nuova emissione di euro digitale» sia di «base della piramide dei depositi e dunque non porterebbe le banche a creare nuova moneta bancaria aggiuntiva». In finale, il «risultato sarebbe
quello di sterilizzare l’effetto potenzialmente inflattivo di una manovra che ridurrebbe di fatto il debito a un quarto di quello nominale».

Apprezzabile negli intenti, la proposta contiene diversi problemi analitici alla luce della moderna analisi monetaria. Con questa mi riferisco alla teoria post-keynesiana della “moneta endogena” che è condivisa dagli economisti delle principali banche centrali oltre ad avere nobili ascendenti nella storia del pensiero. Per sommi capi:

1) Becchetti e Cozzi sembrano avere grande fede nel “moltiplicatore dei depositi” (o monetario) per cui variazioni nell’ammontare di riserve bancarie avrebbe effetti automatici e più che proporzionali sull’ammontare di credito/depositi generato dal sistema bancario.
Il moltiplicatore monetario è tuttavia in discredito preso le banche centrali dove è considerato una mera relazione contabile. Infatti le banche commerciali concedono credito generando depositi indipendentemente dalle riserve disponibili, basandosi solo sull’affidabilità creditizia del debitore (per ragioni connesse alla politica monetaria, la banca centrale non farà successivamente mancare le riserve). I due autori ammettono infatti che in seguito all’enorme espansione della liquidità effettuata dalla Bce dal 2008 il moltiplicatore è sceso, vale dire la disponibilità di riserve non ha generato effetti, se non relativamente marginali, sul credito.

2) Quindi, quando essi scrivono che la liquidazione dei titoli da parte della Bce comporterebbe una più che proporzionale distruzione di depositi (e corrispondente contrazione del credito) compiono un errore: con il coefficiente di riserva obbligatoria attualmente all’1%, la stragrande maggioranza delle riserve assorbite dalla Bce costituisce un “eccesso di riserve” di nessun rilievo per i depositi in essere. Analogamente, se la Bce acquistasse il 75% del debito europeo, le riserve create non porterebbero a nessuna abnorme espansione del credito e per questa via a maggiore inflazione: il credito deciso dalle banche non dipende dalle riserve disponibili, anche se purtroppo questo è quanto ancora si insegna in molti libri di macroeconomia.

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Naturalmente, sebbene non attraverso il canale monetarista del moltiplicatore dei depositi, le misure di quantitative easing/tightening hanno importanti effetti sull’attività economica e l’inflazione, in particolare attraverso il sostegno
(o il suo venir meno) alla politica fiscale via l’influenza sui tassi di interesse a più lungo termine. L’aumento della liquidità si scarica inoltre sui flussi finanziari con l’estero e sul tasso di cambio, e in generale sui mercati finanziari.